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券商凶猛:预期与业绩的自我强化

2019-03-08 09:38:15阅读(0

  作者为阿尔法工场研究员

  (本报告信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

北京pk10是骗局吗 www.glow4.com   如果半年前有人告诉你,惨烈的熊市很快就会过去,差点连年终奖都发不出的券商们将在2019年引领行情、气贯长虹,股价一路暴涨不回头,你一定以为他疯了。

  不过,这真的发生了。

  券商指数用了一年时间跌掉了接近50%;而完成逆转—收复失地—超过前高,前后只用了3个多月。

  尤其最近3周以来,更是堪称凶猛:在“牛市旗手”中信建投601066)(SH:601066)的带领下,券商板块接连上演涨停潮,成为本轮行情第二阶段的绝对主线。

  似乎很多投资者,都发现自己误判了这一光速发展的行情,并一再追问:究竟发生了什么,还能不能上车?

  本文即将直击“券商凶猛”的核心逻辑,对上述问题作出回应。

  01底层逻辑:利空已“Price in”

  作为典型的牛熊周期股,自2015年6月疯狂牛市结束,中国券商行业伴随A股熊市进入漫长下行周期。

  但在此过程中,真正给予券商股致命一击,使其加速进入全面超跌状态的,是2018年4月以后逐步暴露的股权质押违约风险。

  在深交所《2018年度股票质押回购风险分析报告》中提到,最高点时,券商未解押市值接近6800亿,接近平仓线的比例共计2252亿,高峰期违约总额接近500亿。此间,券商遭遇违约和追讨本息的新闻此起彼伏不绝于耳。

  更令人毛骨悚然的是,假设经济形势和资本市场进一步下行,更高的违约率意味着更高的减值压力和计提准备,2252亿全部风险暴露的极端情况,不仅意味着一次洗大澡式的惊天亏损,还意味着极高资本金消耗。

  更差的基本面与手中质押股票更低股价的共振之后,二者便形如一个自我强化的幽灵,投资者始纷纷避之不及,使券商成为A股失血最严重的板块之一。

  至2018年10月,上证指数跌破2500点。此时,券商ETF已据年内高点回撤35%。而像第一创业002797)(SZ:002797)和财通证券601108)(SH:601108)这些体质较弱的中小型券商,股价从高点更是跌去接近60%;即使是中信证券600030)(SH:600030)与海通证券600837)(SH:600837)这样的头部券商,年内跌幅亦在35%至50%之间。

  此时,在PB(市净率)这一核心估值指标上,A股32只券商股中12只跌破净值,中位数则仅为1.1倍。港股市场则更加惨淡,龙头之一的海通证券PB跌到0.5倍水平?;旧?,A/H两地券商股估值已接近历史谷底。

  很大程度上,这样的跌幅,基本已经囊括了市场对其最坏的预期——即便仍有经济形势下跌风险,这种风险也基本被股权质押风险带来的恐慌性暴跌而对冲。而这,也就是我们常说的:利空已“Price in”。

  利空“Price in”成就的极端性低价,最终成为本轮券商股暴力反弹行情的最底层逻辑。

  02反转逻辑:三大政策性利好

  【1】纾困行情

  解铃还须系铃人。引发券商股反弹的导火索,是2018年10月中旬,针对股票质押风险而全面启动的政策性纾困行情。

  截至19年2月中旬,超过7000亿元纾困基金的相继入场,极大缓解了A股上市公司的流动性?;?。随着A股指数自18年10月至19年2月的全面回暖,基本解除了因股票质押为券商带来的资产减值风险。

  更重要的是,股权质押业务作为一把双刃剑,此时对券商业绩的贡献开始显著显现:

  熊市的时候,它作为负资产是大利空;而右侧行情开启之后,它便从负资产逐渐变身为正资产,成为大利好。尤其18年是A股历史上前所未见的质押风险大年,纾困行情启动后,为券商造就了前所未遇的业绩释放弹性。

  【2】金融供给侧改革预期

  19年2月22日,最高层明确提出金融是国家重要的核心竞争力,并作出“深化金融供给侧改革,推动金融业高质量发展,增强金融服务实体经济能力”这一讲话内容。

  随着这一政策信号的明确,券商板块反转逻辑再次被强化:当前我国融资供给主要依靠间接融资,以券商为重要重心的直接融资体系发展不足,故而其有望成为金融尤其是资本市场供给侧改革的主要受益者之一。

  根据19年1月社融数据,存量社融中67%为银行贷款、12%为表外融资,而仅有13%为直接融资。而直接融资中的股票融资占社融比重仅为3%。优化融资结构、打造多层次金融市场体系的改革进程下,券商直接融资功能有望得到大幅提振。

  接受并理解了这一信号内涵之后,就有了随之而来的各大券商股的暴力拉升:2月22日开始,券商板块连续涨停,券商ETF更是创纪录的两连板。

  【3】科创板的确定性收益预期

  3月7日下午,监管层领导再度发声表:“目前在上海证券交易所设立科创板,并试点注册制的进展顺利,科创板已经可以开门迎客?!?/p>

  科创板马上就要来了,相关概念股层出不穷:一如“新三板精选30”,什么“人工智能Top10”,什么“独角兽成长50”。但要说最确定性收益的,这得说是券商股,这主要体现在四个方面:

  相关标的IPO为券商带来承销保荐收入;

  相关标的上市交易为券商带来经纪收入;

  保荐人“跟投机制”提升投资业务收入;

  相关标的登陆科创板,为券商的私募股权投资带来新的退出通道。

  若是以创业板为参照,IPO承销保荐和经纪业务,将为券商带来不菲收入:从“300001”特锐德300001)2009年10月30日登陆创业板开始,往后的12个月有134家公司进入创业板。2010年6月创业指数诞生(要凑够100家上市公司),此后12个月总成交量为13,804亿元。

  另外,以上层对科创板的重视,作为经济结构转型前沿阵地的科创板,上来股价还不得涨成标杆?此中券商们跟投与退出获取受益,想来也是板上钉钉。

  科创板推出这一政策性预期,是券商股反转的逻辑之三——中信建投作为本轮行情的龙头便是佐证。它成为炙手可热的“龙一”,正是因为手里科创板的项目多。

  03主升逻辑:业绩与行情的不断自我强化

  三大政策性利好彻底的扭转了资本市场的预期,随之带来业绩反转,并在交易量的不断放量下推升出了技术牛市行情。而业绩与行情这二者间的不断自我强化,则最终造就了本周以来券商股的主升逻辑。

  上证指数从2019年1月4日的2440.91点,涨到如今的3106.42点,累计涨幅27.26%。这期间成交量不断的放大,摆一张图更直观:

  (点击可看大图)

  从成交量上来看,甩开这几年熊市一大截,直追2015年牛市去了。就这样,券商股彻底确认反转,交易量上升让经纪业务变身为“印钞机流水线”,股价的上升让自营盘、资管业务日进千斗金。

  数字为证,让我们来看看券商们的喜报,收入利润都是按倍数往上疯涨:

  中原证券601375)(母公司):2019年2月收入1.56亿元,净利润0.71亿元;2018年2月收入0.67亿元,净利润0.09亿元。

  长江证券000783)(母公司):2019年2月收入6.69亿元,净利润2.81亿元;2018年2月收入1.04亿元,净利润0.1亿元。

  中信证券(母公司):2019年2月收入17.6亿元,净利润8.15亿元;2018年2月收入9.24亿元,净利润2.97亿元。

  一轮牛市里面,股价越往上涨,跟业绩的关系就越小,可以说接近100%的波动都是估值变化引起的,除了券商是个例外:

  券商的业绩与市场情况强相关,股市交易量越高,涨得越多,券商的业绩就越好。反过来,券商汹涌的上涨,又推动交易量和市场情绪的不断升温——这是一个不断自我强化的过程。

  04还能上车吗?

  我们认为,作为本轮行情的核心板块,如果大盘迎来回调,可以逢低介入3类券商股。

  【1】一线龙头

  何谓龙头,就是在各自领域里都是无敌的存在。

  就像中信证券,正逐渐脱离传统券商的队伍。2018年中报显示,其经纪佣金收入51亿元,占总收入仅25%。这是美国券商走过的路,从通道佣金业务走向重资产的自营交易,乃至更远期的强调客户关系的资管业务。

  还有海通证券,历来其股价走势在牛市中均启动较晚,后市行情值得期待。

  【2】远端次新券商

  近期财通证券的强势引起了各方关注。有私募认为,一些不是最近一年上市的次新券商也值得高看一眼。比如天风、南京和华林。

  【3】离历史最高价较远的券商股

  我们统计了券商板块每只股票3月7日的收盘价,以及近五年的最高点,计算出与最高点差距最远Top10分别是:

  第一创业(SZ:002797)的69.3%;

  西部证券002673)(SZ:002673)的68.3%;

  国金证券600109)(SH:600109)的67.6%;

  东方证券600958)(SH:600958)的66.6%;

  山西证券002500)(SZ:002500)的66.3%;

  东兴证券601198)(SH:601198)的65.3%;

  东吴证券601555)(SH:601555)的63.7%;

  东北证券000686)(SZ:000686)的61%;

  国元证券000728)(SZ:000728)的59.3%;

  光大证券601788)(SH:601788)的59.1%。

  必须指出的是,以上建议仅构成研究参考,不构成买入参考。近期券商板块上涨幅度过大,请逢低吸纳,追高需警惕。

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